Creación de valor: la mirada financiera

Quinta columna de la sección General Management, escrita por el profesor Julio Gálvez y publicada el sábado 29 de agosto en El Mercurio.

El más sólido proceso de creación de valor de una empresa sigue siendo aquel que se fundamenta en tomar y gestionar adecuadamente buenas decisiones de inversión.

Uno de los cambios más importantes que ha experimentado en las últimas décadas el proceso de gestión financiera de las empresas —más que avances en la teoría que la sustenta— ha sido el pasar de un proceso principalmente orientado a la gestión de tesorería de la empresa (flujos de caja, etc.) a uno más orientado a la creación de valor, a una mirada más de general management.

La creación de valor en una compañía debiera ser un objetivo transversal dentro de la organización. Pero, ¿qué se entiende por “creación de valor”?, ¿cómo se mide? ¿cómo se mejora? La respuestas están indisolublemente ligadas a lo que definimos o entendemos, al menos desde la perspectiva de la gestión financiera, por la misión de una empresa.

Desde la mirada financiera, la misión la entendemos como la maximización del valor de la empresa, como resultado de un proceso de creación de valor, ciertamente en un contexto de restricciones o consideraciones no solo legales, sino también morales y éticas.

El proceso de creación de valor consiste básicamente en la capacidad de la empresa para tomar decisiones que le permitan alcanzar un valor presente de sus flujos de caja futuros mayor que el requerido para recuperar lo invertido y pagar los costos de su financiamiento.

La creación de valor nada tiene que ver con “creencias”.  Bien entendida, es más que simplemente la dimensión económica o ética de cómo dirigir una empresa. Es un imperativo de sobrevivencia.

¿Cuáles son los ámbitos de creación de valor, desde una perspectiva financiera?

Si bien son tres las grandes categorías de decisiones financieras que se deben tomar como parte de la gestión financiera de una empresa: las decisiones de inversión, las de financiamiento (combinación de deuda y patrimonio) y las de dividendos; las dos primeras son las más significativas y será por lo tanto en las que nos concentraremos.

Veamos las decisiones de financiamiento. ¿Cuándo se “crea valor” como resultado de ellas? ¿Bajo qué circunstancias podríamos esperar que se cree valor en la empresa, solo como resultado de sus decisiones de financiamiento? La respuesta es cuando como resultado de un cambio en la estructura de financiamiento de las inversiones, seamos capaces de disminuir su costo promedio ponderado. Es decir, cuando seamos capaces de disminuir lo que conocemos como el Costo de Capital Promedio Ponderado de la empresa (CCPP).

En este momento, sin embargo, debemos reconocer que el principal determinante del CCPP de una empresa viene dado por el riesgo propio de su negocio (siendo teóricamente riguroso, por aquella parte que no se puede diversificar), por lo que resulta difícil pretender cambiar significativamente un CCPP, si estamos hablando de una empresa que no cambia significativamente su negocio.

Es por ello que, si bien es posible generar disminuciones del CCPP de una empresa que se mantiene en el mismo negocio, dicha disminución es una tarea compleja.

En último término, estas posibilidades de creación de valor se generan cuando somos capaces de lograr un financiamiento para nuestras inversiones cuyo “costo” (CCPP) sea menor a aquel que debiera ser, algo que difícilmente ocurre.

Una situación como la descrita, podría darse, por ejemplo, si los acreedores cobrasen por las deudas una tasa de interés menor que la que debiesen cobrar, dado su riesgo (por cierto algo poco frecuente), o por otras imperfecciones del mercado (impuestos, regulaciones, etc.), pero podemos preguntarnos ¿qué tanto se podrá disminuir el CCPP “explotando” dichas imperfecciones? La respuesta es: probablemente se pueda lograr algo, pero no mucho.

En resumen, buenas decisiones de financiamiento probablemente no crean mucho valor, pero cuidado, decisiones equivocadas pueden destruir mucho valor (¡llevar la empresa a la quiebra!, por ejemplo).

 

DOS GRANDES CAMINOS

Veamos ahora las posibilidades de creación de valor como resultado de decisiones de inversión. En términos generales, hay dos grandes caminos para lograrlo:

Emprender buenos proyectos. La idea es que estos sean capaces de generar beneficios futuros, en montos tales que nos permitan devolver a quienes los aportaron, los recursos utilizados para el desarrollo de la inversión, pero además “compensar” a cada uno de ellos, el costo de oportunidad en que incurrieron por el financiamiento aportado (deuda o patrimonio).

En finanzas sabemos que ello ocurrirá cuando la rentabilidad del proyecto no solo sea positiva (algo que no es suficiente), sino mayor que el CCPP del proyecto. Cuando eso ocurre, decimos que el proyecto tiene VAN positivo. Para lograrlo, el análisis de las distintas estrategias debe ir acompañado de una total comprensión de los procesos generadores de flujos de caja de la inversión y de los riesgos asociados. El solo hecho de obtener utilidades, ¡no es suficiente!

Mejorar la gestión financiera de los recursos de la empresa. Cuando como resultado de lo anterior, lo que se consigue es generar los mismos recursos futuros de nuestros proyectos, pero con menos recursos invertidos, ¡estaremos creando valor! y lo que se requiere entonces, es que el responsable de la gestión financiera de la empresa tome como parte de sus responsabilidades, no solo la evaluación o la implementación de las decisiones de inversión, sino también la “gestión” de los recursos invertidos.

Si producto de una rigurosa gestión de los créditos a los clientes o de las existencias de la empresa, los mismos beneficios futuros se pueden lograr con menos recursos invertidos, sin alterar su riesgo, ¡se estará creando valor!, y eso es tarea de muchos, pero entre ellos del gerente de finanzas. La tarea de creación de valor, va más allá de una mera gestión de tesorería.

 

MÁS NEGOCIOS CREATIVOS

A modo de conclusión: El más sólido proceso de creación de valor de una empresa sigue siendo aquel que se fundamenta en buenas decisiones de inversión. Esto es, en la capacidad de generar ideas de negocios creativas (la capacidad de las empresas de innovar), fundamentadas en ventajas competitivas verdaderas (¡no ilusiones!), sustentables en el tiempo, con la mayor flexibilidad posible de modo de permitirnos modificar nuestras decisiones sin incurrir en grandes costos y que, por último, en caso de fracaso no signifiquen a la empresa tener que incurrir en altos costos de abandono, ¡esta es la misión!

La creación de valor es un “imperativo”; las organizaciones que crean valor se mantienen en el tiempo, las que no, terminan por extinguirse.

 

Decisiones de inversión: un caso

El desafío no es ser capaces de devolver al dueño solamente lo invertido, sino crear proyectos que le generen recursos por sobre su inversión y su costo de oportunidad

El siguiente es un caso sencillo que busca explicar el concepto de “creación de valor” como resultado de una decisión de inversión.

Supongamos que estamos iniciando una empresa (ABC), a través de un proyecto que requiere una inversión, hoy, de $10.000. Como financiamiento usaremos $4.000 de deuda, la que tendrá un costo anual de 10%, y $6.000 de aportes de capital de los dueños, cuyo costo de oportunidad supondremos es de 15% anual (Figura 1).

Nuestro proyecto dura solo un año y al término de este,  venderemos las inversiones realizadas al comenzar el proyecto.

Entre otros supuestos simplificadores, estimamos que todos los ingresos y gastos que genera el proyecto son caja al terminar el período (año), que no hay impuestos y que no hay cambios en los valores de mercado de los activos en que se invirtió al comenzar el proyecto, entre otros.

Así, con algunas simplificaciones, estamos en condiciones de obtener el Costo de Capital Promedio Ponderado de la empresa (CCPP).  A saber: CCPP= 10% x (4.000/10.000) + 15% x (6.000/10.000)= 13% anual.

Supondremos que luego de un año de operaciones, el proyecto generó una rentabilidad del 20%, esto es, los beneficios generados por la inversión han sido de $2.000, y por lo tanto, el valor de nuestra inversión al terminar el año es de $12.000

Utilidad hubo ($2.000), pero nos preguntamos, ¿hubo “creación de valor”?, y si hubo, ¿cuánta?

Con los recursos que disponemos al terminar el año ($12.000), procederemos a devolver, en primer lugar, sus aportes a quienes financiaron el proyecto: devolvemos $4.000 al banco y $6.000 a los dueños (Figura 2). Luego, pagamos al banco los $400 de intereses de la deuda que se mantuvo durante el año. Ahora, pareciera justo compensar al dueño por lo que no obtuvo en la inversión que dejó de hacer, por destinar esos recursos a nuestro proyecto, eso es, 15% x $6.000 = $900.

Ya hemos “pagado” todas nuestras deudas y compromisos, ¡incluido el costo de oportunidad del dueño! (los $900). Hasta este momento el dueño no ha ganado ni perdido, en relación a la mejor alternativa que él habría dejado de hacer.

¿Qué ocurre con el remanente de $700?, ¡es del dueño! Este segundo pago representa la creación de valor de la empresa como resultado de su inversión y que le corresponde al dueño.

 

TAREA NADA FÁCIL

 

El desafío de la creación de valor no es ser capaces de devolver al dueño solamente lo invertido, ni siquiera lo invertido más su costo de oportunidad; el desafío es invertir en proyectos que le generen recursos por sobre esos dos conceptos (inversión y costo de oportunidad); solo entonces estaremos creando valor para la compañía. Tarea nada fácil por cierto, pero que es el verdadero desafío de la empresa.

 

Quinta columna de la sección General Management, publicada el sábado 29 de agosto en El Mercurio.