EMPRESAS: ¿Por qué conglomerados?

Novena columna de la sección General Management, escrita por el profesor Álvaro Bustos y publicada el sábado 24 de octubre en El Mercurio.

Distintas teorías tratan de explicar por qué los grupos económicos proliferan en países emergentes pero no así en países desarrollados como Estados Unidos o el Reino Unido.

Formalmente, W.D. es un conglomerado, es decir, un conjunto de empresas, legalmente independientes, directa o indirectamente controladas por una matriz, que participan en varias industrias.n muchas formas, The Walt Disney Company (W.D.) es una firma extraordinaria. La casa del ratón Mickey no solo está cerca de cumplir cien años de vida (2023), sino que da empleo a casi 200.000 personas y tiene un valor de mercado cercano al 65% del PGB de Chile.

Atrás han quedado los tiempos en que el negocio de W.D. consistía únicamente en producir películas de monitos animados. Hoy en día, junto a un estudio de películas, W.D. también es dueña de teatros, estaciones de televisión, canales de cable, radios, tiendas de juguetes, libros y ropa, parques de entretención, línea de cruceros y hoteles.

Para entender por qué hace sentido que W.D. participe en tal variedad de industrias, basta pensar en cuánto valor crea y captura este conglomerado cuando lanza (o relanza) al mercado una película con personajes como Aladino, Sirenita o el Sheriff Woody (de Toy Story).

Además de las utilidades propias de las películas, estos personajes motivan programas de televisión, inspiran obras de teatro, originan nuevos juegos en los parques de entretención y nutren tanto a cruceros como hoteles de temas que complementan la experiencia Disney. Con todo eso, a nadie puede sorprender que el “ecosistema” del Rey León le generó a W.D. utilidades por más de 700 millones de dólares.

W.D. ES UNA EXCEPCIÓN

A pesar del caso de W.D., en EE.UU. (y en cierta medida también en Europa), los conglomerados son una excepción y no la regla.

Un porcentaje menor de las Fortune 500 son conglomerados y su presencia ha tendido a caer en el tiempo. Para muchos eso tiene sentido pues el consenso es que en valor esperado estas estructuras económicas destruyen entre el 6% y 12% del valor de los accionistas. Estudios más recientes cuestionan que el descuento sea tal, pero aún estas estimaciones concluyen que en el mejor de los casos, si existe un premio, este sería pequeño.

Aún más, el profesor de Harvard, Michael Jensen sugiere que la oleada de fusiones y adquisiciones en EE.UU. de fines de los 80 se habría originado en gran parte para comprar y romper los ineficientes conglomerados. Curiosamente, muchos de ellos formados en la anterior oleada de fusiones y adquisiciones, la de fines de la década de los 60.

La realidad en el resto del mundo es otra

Entre 1997 y 2011 las empresas de los 50 conglomerados más importantes de India rentaron sobre activos entre 1% y 3% más que las firmas independientes.

Muy por el contrario a lo que ocurre en EE.UU., en el resto del mundo, y especialmente en países emergentes como Chile, los conglomerados proliferan. Por ejemplo, en India los business houses controlan el 90% de las 50 empresas más grandes del país, en Corea los chaebols hacen lo mismo con el 80%, y en Chile los grupos económicos controlan el 90% de los activos del mercado. Aún más, entre 1997 y 2011 las empresas pertenecientes a los 50 conglomerados más importantes de India en promedio rentaron sobre activos entre 1% y 3% más que las firmas no afiliadas a conglomerados. Resultados similares se han hallado para Chile en la década de los 90.

La pregunta natural es: ¿Por qué proliferan los conglomerados en países emergentes y no en EE.UU.? La respuesta honesta es: no lo sabemos con certeza. Aunque muchos han investigado el tema, hasta ahora solo tenemos teorías. Veamos cuáles son.

Debilidades de los Mercados

Si el mercado de capitales es tal que existen muchas imperfecciones como el difícil acceso a crédito, excesivos costos, insuficiente liquidez u otras carencias informacionales, entonces la alternativa de una red de empresas que opere como un mercado interno de capitales se vuelve atractiva.

Igualmente, los conglomerados son alternativas efectivas en la capacitación y formación de empleados si el mercado laboral no ofrece esa opción porque los requerimientos son muy específicos. Pero si estas ideas son ciertas entonces cambios en la calidad de los mercados deberían generar modificaciones en la presencia o persistencia de los conglomerados.

Sin embargo, la evidencia es mixta. Por ejemplo, aun cuando hay consenso de que los mercados chilenos se fortalecieron significativamente en las décadas de los 90 y 2000, la presencia y características como diversificación e integración vertical de los grupos en Chile variaron mínimamente en ese mismo período.

Por otro lado, sí hay estudios que señalan que en términos relativos, las rentabilidades asociadas a la pertenencia a grupos económicos en Chile, habrían caído en la década de los 90, como predice esta teoría.

 

Debilidades de las Instituciones y/o Marco Legal

Si la capacidad de un país de hacer respetar contratos, de proteger los intereses de los inversionistas o de favorecer la competencia en los mercados es débil, entonces hay distintas racionalidades para que prosperen estructuras de propiedad diversificada como los conglomerados, aunque la lógica detrás de cada caso es muy distinta y llena de complejidades.

Por ejemplo, si las leyes de contratos que rigen relaciones entre partes independientes son engorrosas y/o definen costosos procesos de resolución de conflictos, hay incentivos para evitar relaciones de mercado como subcontrataciones y preferir integraciones verticales.

Además, si las regulaciones financieras tienden a desproteger a los inversionistas minoritarios, parece razonable que los inversionistas frecuentemente busquen obtener el control de una firma. Aquí nuevamente la evidencia está dividida, por un lado, una extensa línea de investigación muestra que las estructuras propietarias que permiten la concentración de propiedad son más profusamente usadas en países de tradición legal civil law, como Francia, España y la mayoría de América Latina, que en países de tradición common law, como en EE.UU. e Inglaterra, porque la protección de los derechos de accionistas es menor en el primer tipo de países que en el segundo. Pero por otro lado, existe evidencia de que en países en donde las relaciones contractuales son engorrosas, por ejemplo Indonesia, la presencia de integraciones verticales es mucho menor que en países como Chile, donde, relativamente hablando, las relaciones contractuales son menos engorrosas.

El resultado de eventos históricos

Los profesores Tarun Khanna (Harvard University) y Yishay Yafeh (Hebrew University) documentan como en muchos países la formación de conglomerados habría estado vinculada a eventos históricos. La transición en Europa Oriental después de la caída de la cortina de hierro, la planificación central de China, las políticas de asignaciones preferenciales de crédito en Corea del Sur y las políticas de apoyo a la diversificación en Tailandia o Turquía son algunos ejemplos.

Sin embargo, estos mismos autores notan que hay casos como el de Japón en donde los grupos se formaron sin apoyo del gobierno y en ciertos países como India, en las décadas que siguieron a su independencia, las políticas gubernamentales habrían reducido y no aumentado el poder de estos grupos.

 

Mayor eficiencia relativa

Por último, es difícil defender la tesis de que en países emergentes los conglomerados son más eficientes, innovadores o estratégicos que aquellos de países desarrollados, pero es posible que la diferencia de eficiencia entre firmas afiliadas a conglomerados y firmas no afiliadas sea mayor en países emergentes que en los desarrollados. Más allá de los temas discutidos, aquí las diferencias se deberían a atracción de trabajadores de mayor capacidad o productividad, uso de mejores sistemas de incentivos y mayor aprovechamiento de sus recursos y/o activos.

Así, por ejemplo, grupos que simultáneamente controlan empresas en industrias como retail, supermercados, malls y otros, tenderían a prosperar más en países como el nuestro porque son capaces de implementar más eficazmente modelos que crean sinergias al estilo W.D. Lamentablemente, el poder explicativo de esta idea ha sido muy poco explorado.

 

Conclusiones

Las teorías para explicar por qué los conglomerados proliferan en países emergentes no tienen por qué ser excluyentes. Muy posiblemente, algunas ideas se ajustan mejor a ciertas realidades y/o países que otras. Independiente de ello, tanto defensores como detractores de los conglomerados aceptan que su impacto en la economía moderna ha sido, es y seguirá siendo significativa. Por ello, es fundamental comprender sus razones de ser.

Novena columna de la sección General Management, escrita por el profesor Álvaro Bustos y publicada el sábado 24 de octubre en El Mercurio.